El blindaje de los fondos dificulta las salidas
a bolsa

Los contratos de ‘lock-up’ suponen en ocasiones un quebradero de cabeza para las gestoras de capital privado que optan por la venta a un tercero para sus desinversiones

26 nov 2019 / 08:21 H.

España no pasará a la historia este año por liderar en Europa las salidas a bolsa (OPV). Estas operaciones planificadas como método de desinversión por parte de las gestoras de capital privado han caído especialmente por la volatilidad de los mercados financieros internacionales, pero también ha influido -según los expertos- en que sean la alternativa menos deseada por los fondos por los contratos de lock-up. Es decir, los documentos por los que los fondos no pueden hacer ningún movimiento con las acciones que han colocado recientemente en bolsa con el objetivo de transmitir seguridad y facilitar así la colocación entre el público, así como evitar la especulación y el derrumbe de precios que habría si un accionista importante decidiera vender sus acciones.

La situación de volatilidad de los mercados ha provocado así que casi todas las operaciones de desinversión se planteen bajo el formato del dual track -la doble vía que plantea de forma paralela una colocación en bolsa y la venta a un tercero-. Este fue el caso, por ejemplo, de Mubadala con Cepsa: en un primer momento, el fondo soberano del Emirato de Abu Dhabi planteó una desinversión parcial a través de una salida a bolsa, lo que supondría el regreso al parqué de la petroquímica española siete años después de su exclusión. Sin embargo, la inestabilidad del mercado provocó que Mubadala reactivara la venta parcial en un proceso competitivo que acabó ganando el fondo de inversión estadounidense Carlyle. Los planes del fondo soberano, no obstante, pasan por una colocación en bolsa de Cepsa dentro de un par de años, según publicó elEconomista.

Lo cierto es que, en los últimos años, las desinversiones bursátiles de los grandes fondos no han sido del todo exitosas: de las nueve desinversiones a través de colocaciones de grandes fondos de capital riesgo en la bolsa española, ocho están en pérdidas. Y sufrieron quebrantos de entre el 10 y el 70 por ciento con respecto a los precios de los debuts. Los expertos señalan además que esto no se debe en general a que el inversor minorista no entienda los planes de negocio de la compañía -algo que ocurre en ocasiones-, sino a la importancia de escoger el mejor momento para la salida en función de la situación del mercado. “Una bolsa deprimida con valoraciones bajas o con elevada volatilidad que genera incertidumbre sobre la viabilidad y valoración de la desinversión, desincentivan esta alternativa en favor de otras”, señala a elEconomista Capital Privado Miguel Zurita, presidente de la patronal del sector (Ascri) y managing partner de Altamar Capital Partners.

Pero también existen otras consideraciones a favor y en contra independientemente del momento de mercado para planificar o desistir del hecho de acudir al mercado como herramienta de desinversión. A favor de la bolsa está el hecho de que puede absorber grandes cantidades de capital y para compañías de muy gran tamaño puede ser la única vía de venta y además permite compatibilizar la venta de la participación con la captación de recursos adicionales para la compañía.

Pros y contras de los ‘lock-ups’

Tal y como deja claro el presidente de Ascri a esta publicación, “en contra de acudir al mercado está el compromiso de lock-up, es decir, de mantener la participación en la compañía durante un plazo de meses y que puede llegar al año, una vez que la compañía ha empezado a cotizar”. Pero incluso más allá de las obligaciones contractuales asumidas por el fondo hay una realidad de mercado. La venta masiva de acciones por un accionista de referencia deprime la cotización. Por tanto, la salida a bolsa se convierte en un mecanismo de desinversión solo a medio plazo.

Por su parte, el socio responsable de Mercantil de DLA Piper, José María Gil-Robles, explica que el problema que plantea el lock-up para cualquier operador de capital privado es “que no permite la desinversión total en el momento de la salida a bolsa e introduce además una importante incertidumbre en cuanto a cuál será el retorno de la inversión para el inversor, en la medida en que no sabe cuándo va a conseguir la desinversión plena ni a qué precio”. Y añade: “El único caso que somos capaces de recordar es el de la salida a bolsa de Euskaltel, en la que el ejercicio del green shoe -una cláusula por la que se permite a los colocadores vender más acciones de las previstas (hasta un 10 por ciento adicional aproximadamente), en los casos que la demanda llegue a ser mucho mayor de lo previsto- por parte de los bancos colocadores permitió a Trilantic y a Investindustrial vender la totalidad de su participación en la operadora vasca”.

En cuanto al porcentaje, depende del apetito que se perciba por las acciones de la sociedad, de la distribución de su capital -participación del equipo directivo, si hay o no núcleo estable de accionistas-. Según el responsable de Mercantil de DLA Piper en España, “el porcentaje de la participación que debe retenerse y el plazo se negocian caso por caso, pero el plazo se suele situar entre los habituales 180 días -es decir, medio año- y un año desde la salida a bolsa; este plazo suele duplicarse hasta el año desde la salida a bolsa para aquellos miembros del equipo directivo y del consejo de administración cuyos planes retributivos incluyen una salida a bolsa”.

Entonces, ¿por qué puede justificarse el lock-up? Según afirma Jesús Palencia, Of Councel del grupo de Mercantil, Fusiones y Adquisiciones, Gobierno Corporativo y Mercado de Valores de DLA Piper en Madrid, “estos mecanismos sirven, por una parte, para trasladar a los potenciales compradores de acciones de la compañía que va a salir a bolsa un mensaje de estabilidad. Estabilidad, porque saben que el que ha venido siendo el accionista de referencia -o uno de los accionistas relevantes- va a seguir comprometido con el proyecto en los meses posteriores a la salida a bolsa”. También -asegura Palencia- da estabilidad en cuanto al precio, por cuanto “durante el período de lock-up el accionista de referencia no puede inundar el mercado de acciones deprimiendo el precio de las mismas. E incentiva la comunicación al mercado de toda aquella información que puede tener un impacto negativo en la cotización, ya que elimina la posibilidad de que el accionista de referencia quiera retrasar el compartir esa información a un momento posterior a conseguir la desinversión plena”.

Protagonismo de los fondos

En los últimos años, los expertos han detectado que las compras por socios estratégicos o financieros ganan protagonismo, e incluso las reestructuraciones de los fondos en el mercado secundario. No obstante, según apunta Zurita “es en interés del sector de capital privado que esta vía siga abierta y pueda incluso ganar en atractivo en la medida en que la bolsa se abra más a compañías de mediana capitalización por ejemplo a través de segundos mercados. En el caso español, se está tratando de hacer dinamizando el MAB, lo que sin duda es muy atractivo para el sector del capital privado”.

Convertirse en una compañía cotizada requiere un esfuerzo de transparencia y de comunicación a los reguladores cada trimestre, apuntan las fuentes consultadas, "y el capital riesgo opera con un horizonte temporal de tres, cinco o más años", añade. La visibilidad que aporta la bolsa a una compañía ha perdido importancia en los últimos tiempos. Las nuevas tecnologías, las plataformas, Internet, permite también llegar al público y atraer el interés de los inversores.

En cualquier caso, esta transparencia es uno de los aspectos que más gustan a las gestoras de capital privado para la operación inversa: el public to private (P2P, por sus siglas en inglés). Frente a que la colocación en bolsa ha perdido peso como vía elegida para la desinversión, el mercado español está convirtiéndose en un buen refugio de los grandes fondos internacionales que están aprovechando la baja valoración de algunas compañías españolas para comprar más barato que en el mercado privado. Este ha sido el caso reciente de compañías como Natra, que acabó en manos de Investindustrial, pero que fue analizada con interés por otro fondo español; o el de Telepizza, que el fondo estadounidense decidió excluir de bolsa unos tres años después de saltar al parqué al considerar que podían maximizar el valor fuera del mercado bursátil. Así, una de las causas apuntadas por Ascri para ese bajo nivel de operaciones bursátiles ha sido “la volatilidad de la Bolsa española que sigue frenando esta vía de desinversión”, explican desde la asociación que representa a las sociedades de capital privado que operan en España. “Por el contrario se está estimulando la alternativa del capital privado como vía de financiación para empresas que podrían salir a cotizar”, afirman desde la patronal.