Los fondos rastrean la bolsa en busca

de cotizadas

Este tipo de operación está en auge en España como consecuencia de la liquidez
del mercado y de que la bolsa está a precios más atractivos que los de las compañías
que no están en el parqué, donde se está pagando diez veces sobre el beneficio bruto

28 may 2019 / 10:00 H.

Las compañías medianas cotizadas -midcaps- se han colocado en el radar de las grandes gestoras de capital privado internacionales en los últimos meses, que han encontrado en la bolsa española una buena respuesta a la liquidez existente en el mercado. ¿Es la escasez de activos interesantes lo que ha puesto a estas compañías en el punto de mira? ¿Qué mueve a un fondo a invertir en estas compañías? ¿Vamos a ver más transacciones de este tipo en los próximos meses? ¿Cuál es la clave del éxito?

Las operaciones public to private -P2P, por sus siglas en inglés- llevan años ocurriendo en los grandes mercados internacionales -especialmente en el caso de Estados Unidos, donde el sector del capital privado está mucho más maduro que en España-. A nivel mundial, estas operaciones movieron 227.000 millones de dólares (203.648 millones de euros, al cambio actual) en 2018, acercándose a los máximos precrisis, según los datos recogidos en el informe Global Private Equity Report 2019 elaborado por Bain & Company -ver gráfico-. En España, este apetito inversor por las midcaps se ha hecho patente en los últimos meses con transacciones como la OPA del italiano Investindustrial por Natra, la del estadounidense KKR por Telepizza o la del sueco EQT por Parques Reunidos. Y los expertos confían en que seguirá.

Borja Oria, socio de Arcano -firma encargada de asesorar la OPA sobre Natra-, explica a elEconomista Capital Privado que “en muchas ocasiones, las compañías están viendo valoraciones más altas en transacciones privadas que cotizando en bolsa, lo que va a provocar un aumento de este tipo de operaciones”. Oria señala dos puntos clave para entender esta tendencia: la liquidez de los fondos y la situación bursátil turbulenta. “En el país, hay varias situaciones de compañías medianas familiares que están infravaloradas en el mercado. Esto se suma a que, por el tamaño de la economía española, hay menos oportunidades de inversión para los fondos que buscan compañías con un resultado bruto de explotación -ebitda- superior a los 150 millones de euros”, añade el socio de Arcano.

Al hilo de esto, el director de Investment Banking de Citi, Luis Aragón, argumenta que "España es un país con bastante foco para los private equity, que encuentran limitadas oportunidades de gran tamaño para invertir, lo que hace que monitoricen todas estas situaciones públicas y traten de aprovecharse de aquellas donde puedan tener un ángulo estratégico o conocimiento industrial". Citi asesora en estos momentos a Parques Reunidos en la OPA lanzada hace escasas semanas por EQT con el apoyo de Corporación Financiera Alba y GBL.

Sobre la liquidez del mercado, Alejandro Ortiz, socio senior de Linklaters, argumenta que “se han cerrado recientemente los mayores fundraisings de la historia, como en los casos de Apollo, KKR, CVC y Advent, y estas operaciones de tamaño más grande se ajustan mejor a sus tickets de inversión. A esto se suman las alternativas y el coste de financiación de las operaciones corporativas, lo que favorece estas operaciones y el contexto macroeconómico positivo”.

No obstante, los expertos consultados también coinciden en que los grandes fondos internacionales no son los únicos que están estudiando este tipo de operaciones, ya que muchas gestoras españolas medianas también están interesadas, aunque por su tamaño y el de las midcaps pueden actuar como coinversores. Este ha sido el caso, sin ir más lejos, de Telepizza, en la que han participado también Torreal -el brazo inversor de la familia Abelló- y Artá -el fondo de los March-, junto a KKR y a Safra. De hecho, uno de los puntos a favor de las operaciones P2P para los fondos locales es que en los mercados bursátiles pueden encontrar compañías más baratas que en operaciones tradicionales, donde ya es común encontrar que se pagan múltiplos de dos dígitos en numerosas transacciones.

Uno de los casos más sonados el pasado año fue el de las hamburgueserías Goiko Grill, por las que L Catterton -el fondo de LVMH- desembolsó 120 millones por el 80 por ciento -lo que supone un múltiplo de casi diez veces el resultado bruto de explotación (ebitda) esperado a cierre de año- y abrió las puertas a una oleada de transacciones en el sector de la restauración. De momento, la candidata a convertirse en la operación más cara del año ha sido la venta de la Universidad Alfonso X El Sabio a CVC por 1.000 millones, también registrando doble dígito en múltiplos de ebitda.

Oportunidades interesantes

Sin embargo, por contra de lo que se podría llegar a pensar, el aumento del P2P no es consecuencia de una escasez de activos interesantes, sino una alternativa para esquivar procesos competitivos o de ejecutar estrategias diferenciales. Así, Alfredo Hernández-Redondo, managing director de Alantra Corporate Finance y responsable de Financial Sponsors y del sector Consumer, Food & Retail de la firma, señala a esta publicación que "no es tanto una escasez de activos buenos en el mercado, sino que las compañías que están en bolsa cumplen, por el mero hecho de estar cotizadas, una serie de requisitos como tamaño, reporting, profesionalización, etc. que las hacen muy interesantes para el inversor financiero institucional, si bien luego el proceso regulado para llevar a cabo un P2P mediante el lanzamiento de una OPA de exclusión hace que la ejecución de la operación sea compleja".

El responsable de Citi aclara, por su parte, que “desde el punto de vista de los mercados, se ha dado la circunstancia de que las bolsas, y la española entre otras, han atravesado una situación donde muchas compañías estaban cotizando a múltiplos atractivos al mismo tiempo que el mercado de deuda seguía abierto con fácil acceso a la financiación. Desde el punto de vista estratégico, hay compañías que atraviesan coyunturas de negocio donde puede tener más sentido para ellas salir de bolsa y ejecutar un cambio de estrategia".

"Este tipo de operaciones permiten, por un lado, invertir en compañías sólidas con buenos equipos gestores y planes estratégicos de crecimiento, internacionalización, consolidación, etc. a llevar a cabo en el medio plazo con una creación de valor para el inversor clara y, por otro, a los equipos gestores, les permite encontrar un socio/accionista de referencia que les apoye -operativa y financieramente- en la ejecución de dichos planes estratégicos", continúa Hernández-Redondo.

Un buen ejemplo de esto fue el de Parques Reunidos con Advent, que lanzó la primera OPA por el cien por cien de la compañía en el año 2003, cuando ofreció 6,25 euros por acción y la valoró en más de 173 millones de euros. Parques Reunidos, que había dado el salto al parqué apenas cuatro años antes, desarrolló una nueva estrategia que le permitió crecer e impulsar su negocio hasta llegar a estar valorada en los 1.000 millones que desembolsó Arle Capital Partners en 2007 cuando Advent desinvirtió. Como anécdota, el propio Advent fue uno de los fondos interesados por volver a esta compañía en 2015, cuando se volvió a lanzar el proceso que concluyó en la vuelta al parqué de Parques Reunidos que, ahora, todo apunta a que volverá a salir del mercado de la mano de EQT y del equipo dirigido por Asís Echániz.

El eterno dilema del precio

Pese a depender del planteamiento de la operación, uno de los puntos que más valoran los accionistas minoritarios es el precio ofrecido, que causa también más de un dolor de cabeza al fondo en cuestión que -como en cualquier otro tipo de transacción- no quiere pagar más de la cuenta. Por ejemplo, EQT decidió lanzar la OPA a precio equitativo (14 euros por título, lo que suponía una prima del 29 por ciento respecto al cierre de la jornada bursátil del día previo a la oferta y de casi el 35 por ciento respecto a la media ponderada del mes), asegurándose así la máxima adhesión institucional posible dado que la poca liquidez de la acción les hacía estar estancada. Además, como el tramo minorista de la compañía es inferior al 10 por ciento, podrán excluir la compañía de bolsa, ya que la Ley de OPA permite al oferente ejecutar ventas forzosas si el capital flotante de la empresa queda por debajo del 10 por ciento tras la oferta.

Frente a este caso, KKR y sus socios en la OPA de Telepizza han tenido más problemas de aceptación tras el ataque de los bajistas, que acusaban al fondo estadounidense de ofrecer un precio inferior al valor real de la compañía. Sin ir más lejos, el segundo mayor accionista de la compañía Emmanuele Boussard estuvo comprando acciones por encima del precio de la OPA hasta el último momento para forzar una subida de la oferta. Sin embargo, la gestora estadounidense y sus socios han conseguido sacar adelante la operación tras haber superado el 50 por ciento del capital de la cadena de restauración. Ahora KKR, dirigida en España por Alejo Vidal-Quadras, ha convocado una junta de accionistas para proponer la exclusión de bolsa de la compañía, algo que ya tiene asegurado al controlar el 56,29 por ciento del capital.

Para el directivo de Citi, “la clave es ofrecer un precio justo a los accionistas. En este tipo de operaciones son situaciones donde las compañías suelen estar cotizando a descuento sobre comparables, pero esto suele ser normalmente por alguna razón específica. El precio tiene que ser suficientemente atractivo para que el accionista actual venda, pero también tiene que tener algo de upside para el comprador, que además esté convencido que el upside de la compañía en particular va a ser más fácilmente alcanzable en el private market”.