2019: la intensa actividad de ‘M&A’ entre España y EEUU

Ignacio Pallarés, Socio de Corporate de Latham & Watkins

31 dic 2019 / 08:48 H.

    Si bien nos encontramos todavía en los últimos compases de 2019 y la recta final del año puede depararnos alguna sorpresa, a grandes rasgos cabe concluir que este ha sido un ejercicio complejo para la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés), y, en concreto, para el capital privado, tanto a nivel europeo como en nuestro país. En concreto, Mergermarket ha cifrado la actividad de fusiones y adquisiciones en Iberia durante los tres primeros trimestres del año en 351 operaciones por valor de 26.700 millones de euros: A bastante distancia del recuento del mismo periodo del año pasado, en que se registraron 404 deals, pero, sobre todo muy por debajo, en importe, porque entre enero y septiembre de 2018 se superaron los 82.700 millones en transacciones. En ese contexto, la actividad de private equity
    ha tenido de todos modos un buen desempeño, con 85 operaciones durante los primeros nueve meses de 2019 por un importe de más de 12.000 millones de euros.

    Si analizamos qué ha lastrado a las fusiones y adquisiciones en nuestro país en lo que llevamos de año, la incertidumbre macroeconómica, la desaceleración de las economías mundial y china, la inestabilidad geopolítica o las tensiones arancelarias derivadas de la guerra comercial entre Estados Unidos y China se encuentran, sin duda, entre sus principales motivos.

    Pero un análisis de la actividad de M&A entre países concretos permite observar que, en ese mismo contexto de incertidumbre y cautela, el flujo de operaciones entre EEUU y España ha mantenido un ritmo envidiable, que consolida indudablemente al país norteamericano como el más activo en su actividad transaccional en nuestro país. Así lo acreditan cuatro de las principales operaciones de este 2019: la venta de Accelya a Vista por parte de Warburg Pincus, valorada en más de 1.000 millones; la adquisición de un 30 por ciento de Cepsa por parte de The Carlyle Group, que ascendió a 2.300 millones; la refinanciación de 600 millones de la deuda de Maxam tras la entrada en su capital de Rhône Capital; o la compra de un 27,7 por ciento de Telepizza por parte de KKR, que ya controla el 83,96 por ciento del capital social de la compañía española.

    Por su parte, la inversión española en Estados Unidos, aunque a un nivel muy inferior, también ha protagonizado este año importantes operaciones. Repsol por ejemplo nos ha dejado dos grandes titulares: la inversión en la startup Belmont Technology, especializada en el uso de inteligencia artificial para la exploración y producción de petróleo, por parte de su fondo Repsol Corporate Venturing; y la adquisición del 63 por ciento de Eagle Ford que todavía no controlaba por 294 millones. Acciona por su parte ha irrumpido en el sector de la energía fotovoltaica en EEUU con la compra de Tenaska -con 3.000 MW en desarrollo y 1.000 MW más en almacenamiento de baterías-, y Enagás ha desembolsado 750 millones de euros para alcanzar la titularidad del 30 por ciento de Tallgrass, que será excluida de la Bolsa de Nueva York en 2020. A estas y otras operaciones cross border entre inversores de ambos países, hay que añadir además las compraventas de carteras de créditos españolas, en que han tomado posiciones actores estadounidenses como Cerberus, Oaktree, LoneStar, CarVal, Blackstone Investors o Centerbridge, o grandes deals inmobiliarios en EEUU a cargo de firmas españolas como Pontegadea o Riu.

    La profusión de estas operaciones podría dar la falsa sensación de que la actividad de fusiones y adquisiciones entre España y EEUU es sencilla y de fácil ejecución, cuando, sin embargo, las transacciones entre esos dos países revisten una considerable complejidad técnica, tanto por la disparidad de sus marcos normativos como de su práctica habitual. La primera de esas diferencias consiste en los mecanismos habitualmente utilizados para determinar el precio de las transacciones. En este sentido, aunque las cláusulas locked box, que determinan que todos los flujos positivos o negativos de caja desde una determinada fecha corresponden al comprador, continúan gozando de gran popularidad en el mercado europeo, como consecuencia de un entorno seller friendly y con gran inversión motivada por fondos de private equity, en EEUU. Por el contrario, en EEUU continúa predominando el uso de completion accounts con ajustes al precio en función de la deuda neta y el working capital para determinar el precio. Como consecuencia de lo anterior, el uso de escrows o depósitos para garantizar los ajustes derivados de la deuda o capital circulante a cierre siguen siendo la práctica habitual en EEUU.

    Otra diferencia entre ambos mercados consiste en el uso de los earn-outs: cláusulas que determinan un incremento del precio en función de resultados, beneficios o circunstancias futuras tras el cierre de las transacciones, que en Europa han retrocedido, pero que en Estados Unidos continúan siendo muy habituales en las adquisiciones a cargo de empresas cotizadas. Por otro lado, la condicionalidad de las transacciones también presenta diferencias significativas a tomar en consideración; mientras en Europa la práctica de mercado es que estas se limiten fundamentalmente a condiciones impuestas por el propio marco regulatorio o de competencia, en Estados Unidos es frecuente supeditar operaciones a condiciones de financiación o MAC, y normalmente se incluyen compromisos de colaboración por parte del vendedor en la financiación del comprador.

    Un último aspecto a considerar al transaccionar en uno de esos dos mercados son los disclosure schedules, es decir, lo que se considerará excepcionado de las manifestaciones y garantías otorgadas por el vendedor. Si en Europa la tendencia es que la información contenida en los data rooms durante el ejercicio de due diligence se considere efectivamente conocida por el comprador y, en consecuencia, no sujeta a obligaciones de indemnificación por el vendedor bajo los contratos de compraventa, en EEUU lo habitual es que el vendedor realice una descripción pormenorizada de todas las excepciones específicas para cada una de las manifestaciones o garantías sin tomar en consideración necesariamente el contenido del data room.

    En resumen, las cifras de la actividad bilateral de M&A entre Estados Unidos y España, pese a las incertidumbres macro económicas o políticas, muestran un muy buen comportamiento que convierte a esos dos mercados en destinos atractivos para los inversores de ambos países. Eso no obsta que antes de acometer este tipo de procesos sea conveniente entender cuáles son las prácticas habituales en cada uno de los mercados para gestionar las expectativas y tener mayor probabilidad de éxito. Finalmente, esperemos que el 2020 nos depare menos incertidumbres que puedan redoblar el apetito inversor que es clave para el crecimiento de nuestras empresas de la mano de los inversores extranjeros.